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两会带动债市走强 拐点来否业界激辩
2018-03-13 21:22     中国经济导报-中国发展网

中国经济导报记者|李盼盼

自今年2月以来,债券收益率出现了较为明显的下行,其中既有开年以来资金面超预期宽松的推动,也有来自机构配置需求的释放,一级招标结果向好为市场提供了更多信心,推动收益率下行。

上周,央行连续暂停公开市场操作,但资金面持续宽松,资金供给和需求较为均衡。受银监会降低拨备率要求带动,债券市场情绪明显乐观,债券收益率大幅下行,而后半周伴随着超预期的出口和CPI,收益率小幅回升。

对此,业内人士认为,在全国两会召开期间,国内债市连续走强,是多因素叠加的结果。短期流动性持续宽松、美债收益率回落、国内经济预期出现分歧、监管协调推进等因素,都对债市回升形成了支撑。展望未来,这一回暖行情能否持续,甚至债市的“拐点”是否到来,关键在于货币政策环境及金融监管主旋律会否发生变化。

市场流动性保持稳定

“2018年2月份以来,国内债券市场表现强韧且温和回暖,春节各券种收益率亦持续回落。这主要受到4方面因素的驱动。”平安证券研报分析称,一是国内债市经历调整后本身已处于历史低位;二是2月份以来全球资本市场遭遇剧烈动荡,避险情绪带来的资金流入对债市形成支撑;三是人民币汇率单边贬值的预期扭转,提升了海外投资者对中国资产价格的信心;四是央行维稳资金面,频频释放呵护流动性的政策意图。

同时,2017年最后一个交易日,央行宣布推出临时准备金动用安排(CRA),允许在现金投放中占比较高的全国性商业银行春节期间临时动用不超过两个百分点的法定存款准备金,期限为30天。彼时,有研究机构测算,此举可释放的流动性规模上限高达2万亿元。

“央行通过公开市场持续净投放使得资金面保持平稳,市场预期央行或继续‘削峰填谷’维护流动性的合理稳定。”国信证券分析师董德志称,“另外,10年期美债从高位回落也使得前期的制约因素消退。”

从公开市场操作来看,央行节后短短数个交易日里,共提供了7300亿元的流动性支持:2月22日(节后首个交易日),央行开展3500亿元逆回购操作,以对冲税期、金融机构缴存法定存款准备金等因素的影响;23日、26日,央行分别开展了2300亿元、1500亿元逆回购操作,以对冲金融机构缴存法定存款准备金等因素的影响。上周,央行连续暂停公开市场操作,但资金面持续宽松,资金供给和需求较为均衡。

中金公司固收研究团队的分析称,本质上,从1月下旬以来的这波行情仍是对年初极度悲观预期的修正。

当然,由于每年春节长假与全国两会召开,也会给市场判断流动性情况增添难度。对此,董德志表示,债券市场每年对流动性的判断都有一个套路,最为典型的就是集中在年初,因为此时期经济基本面信息并不完善,流动性是大家关注的焦点,比如最典型的就是:为了春节,央行会保证流动性的充裕,当春节过后,如果流动性依然充裕,则可以说是为了确保全国两会顺利召开。因此,基本面信息缺位导致对流动性判断是焦点,而所谓的春节和两会因素又导致对流动性趋势变化的判断较为艰难。

年初,股市连涨、10年期国开债重启发行、监管政策接踵而至、财新PMI超预期、春节前资金面担忧、美债向上突破等引发债市快速调整。但回过头看,上述这些担忧并没有对债市产生“伤筋动骨”的冲击,流动性预期出现了明显的预期差。

“拐点”到来?

随着债市大涨,“债牛归来”也成为热议焦点。九州证券近期研报再次强调“债市春天”的到来,并重申“国债3.8以上闭着眼睛买”。理由包括:2018年经济下行压力大,基本面并不支持4%的高利率水平;高通胀属于“杞人忧天”,通胀压力不会引起货币政策收紧;货币政策边际变化,流动性拐点已至;监管对债市影响高峰已过等。

2月以来监管细则落地放缓,短期有助于修复市场情绪,支撑期债。受此前一年多强监管的影响,我国金融乱象得到了明显整治。央行在《2017年四季度中国货币政策执行报告》中指出,近期会同相关部门对资管新规征求意见稿进行修改完善,按程序报请国务院批准发布,资管新规落地在即,考虑到市场对限制非标、打破刚兑等已有预期,债市拐点或渐行渐近。

国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉认为,近期美国经济数据向好、通胀走高令美联储加快加息步伐的预期不断升温。美联储1月会议纪要偏鹰派,新任美联储主席鲍威尔国会首秀同样偏鹰派,暗示美联储年内可能升息4次。受以上因素的影响,美联储3月大概率加息,届时将对我国债市产生一定制约。“我们认为国内加息的可能性不大,但有可能会继续上调货币市场利率,而上调货币市场利率,也会充分考虑我国的实际情况。”覃汉说。

可以看到,去年12月,美联储加息后,为了有利于国内市场主体形成合理的利率预期,避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷,同时又考虑到市场流动性,央行仅上调公开市场操作利率5个基点,体现了央行对市场流动性的呵护。今年3月,我国资金面压力较大,即使央行上调货币市场利率,预计幅度有限。

因此,覃汉指出,整体上看,2月以来通胀走高,资管新规落地在即,美联储加息或对我国期债形成制约,考虑近期经济基本面的下行压力,央行呵护资金面仍形成支撑,同时,金融监管逐步正规化,对无风险利率或重新定价,因此债市或逐步迎来拐点。

但也有不同声音,中金公司分析称,债市在流动性稳定偏松情况下仍处于喘息之机,但趋势性机会还需要等待。该分析表示,暂时把其当作喘息机会和交易性行情,主要源于3点因素:一是美国此前的股债双杀并不是来自于基本面变弱,恰恰是来源于通胀预期和加息预期;二是国内监管政策落地和共振风险犹存,金融杠杆还在去化和出清的过程中,控增量已经有收效,解存量杠杆还任重道远;三是债市供求和季末流动性等还有待考验。短期方向上,预计债市将从喘息之机和交易性机会转为弱势振荡中等待方向。

监管基调不变

不管是去年债券市场低迷,还是今年初债市大跌,背后都有金融严监管的因素。分析人士表示,在全球经济复苏、通胀预期升温的背景下,资金面宽松格局能否延续、监管政策落地对于债市的掣肘,仍是目前影响市场判断的主要原因。

华创证券分析认为,春节后央行连续通过公开市场操作释放大量流动性,但在监管政策落地和机构去杠杆行为调整到位之前,货币政策仍需配合金融监管的推进,市场难以出现流动性驱动的趋势性回暖,投资者可静待3月市场将面对的消息层面冲击,维持谨慎操作。

在去年全国两会上,政府工作报告提出“守住金融安全的底线”,此后的中央政治局会议更是多次强调,“要高度重视防控金融风险”。今年政府工作报告进一步提出“推动重大风险防范化解取得明显进展”。对此,交通银行金融研究中心首席金融分析师鄂永健表示,中央已将“防范化解风险”列为“三大攻坚战”之首,并明确重点是防控金融风险,中央对金融风险的重视度可见一斑。

实际上,金融监管改革、去杠杆、防风险毫无疑问成为了2018年全国两会期间的焦点议题。

有分析人士认为,从监管层态度来看,未来防控金融风险是首要任务,金融监管难宽松。董德志表示,金融监管是全国两会期间代表委员们的一个重要议题,而他认为防风险在机构改革方面可以再进一步。

覃汉表示,金融监管主旋律不会为加杠杆激励预留空间。他认为,一方面,金融监管工作已被定调为持久战,时间维度在未来3年;另一方面,资金宽松推动机构加杠杆,并非金融强监管环境下的合意选择。

【责编:孙靖白】