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融资回暖 低资质主体融资难维持

2019-04-25 中国经济导报-中国发展网

2019年一季度,随着国内政策稳步调整以及中美贸易谈判取得阶段性成果,宏观经济开始出现一些积极的变化,但整体出现明显的实质性改善还有待时日。货币增速回升,各融资渠道回暖,2018年所呈现的信用收缩状况逐步缓解。

2019年一季度违约主体主要为低资质民营企业,违约原因更多体现在企业自身经营或治理问题。

展望2019年二季度,公开市场债券到期和回售规模逐步下降,民营企业偿还占比降低,债券市场整体偿还压力缓解。基建和房地产行业债券到期规模仍维持高位,煤炭行业偿还规模翻倍且涉及单支债券规模相对较高,但预计行业偿还压力尚在可控范围内。

一季度融资环境总体改善,不同信用资质主体仍分化

2019年一季度,随着国内政策稳步调整以及中美贸易谈判取得阶段性成果,宏观经济开始出现一些积极变化,但发生明显的实质性改善还有待时日。2019年1~2月工业增加值同比、环比增速小幅下滑,剔除春节因素影响后规模以上工业企业利润同比增速为6.1%,较去年12月略有抬升;全国规模以上工业企业实现利润总额7080.1亿元,剔除春节因素,与上年同期持平略降;生产经营状况在不同性质企业之间产生分化趋于平缓,但整体来看,亏损企业亏损额同比增加,企业一定程度上仍缺乏扩张动力。

1月M2增速回升,随后呈现信贷放量、债券融资回升、非标融资转正,各项贷款、债券投资、股权及其他投资增速回升,2018年所呈现的信用收缩状况逐步缓解。

——银行实际可得贷款规模上升,实际贷款利率下降,信贷放量有助于缓解企业融资压力。规模角度,2019年1~2月非金融机构获得的中长期贷款新增3.4万亿元,相较于去年同期多增0.89万亿元,企业实际可得贷款规模增加。从成本来看,2018年12月,金融机构人民币贷款加权平均利率由局部峰值5.94%下降至5.63%,而一般贷款加权平均利率亦由6.19%下降至5.91%。银行贷款的获取难度呈现下降趋势。票据融资的高增长仍在继续,随着降准等政策影响持续利好货币市场,近期票据利率显著走低,从而推高了企业票据融资的需求。根据2月15日的央行吹风会数据,使用票据融资的企业中,中小微企业占比超过六成。

——债券融资规模抬升,不同信用等级主体发行成本分化趋势未改。公开市场债券发行规模方面,2019年一季度非金融企业信用债发行规模2.22万亿元,发行总额、净融资额同比增长51.83%、124.99%。按企业性质划分,民营企业发行额1082.29亿元,同比降低24.14%,环比降低33.94%,主要原因在于2018年以来民营企业频繁爆发违约和信用风险事件抑制了投资人对民营企业债券的偏好。按发行人级别划分,AAA级发行人占比63.36%,AA+发行人占比22.71%。低级别区间发行人占比小幅上升至13.22%。

发行成本方面,AAA级别发行利率中值低至3.55%,而AA级别发行利率中值为6.5%。细分行业来看,房屋建设、基础建设行业低级别区间(AA及以下)发行人占比最高,分别为39.92%、38.22%,水务、房地产开发行业次之,分别为22.49%、22.20%。

2019年一季度推迟或取消发行债券62支,规模515.8亿元,同比降低41.85%,环比降低23.08%,其中,涉及民营主体10家,同比降低56.52%,环比降低9.09%,民营企业取消发行状况出现明显好转。

——非金融企业境内股票融资额回升。2019年1月起,非金融企业境内股票融资额回升,达到过去半年内月融资额最高值,同比增速回落幅度收窄。IPO情况好转,审核过会率提高,2019年1月上市数量达到过去一年最高值。同时,随着股票市场回暖,股权质押风险显著减少。

——非标融资停止连续收缩。2019年1~2月,非标融资停止连续收缩,新增委托贷款收缩规模同比、环比均收窄,1月新增信托贷款345.02亿元,结束此前连续10个月负增长,未贴现银行承兑汇票融资3786亿元,同比、环比均显著回升。

总体来看,在前期政策的持续引导下,2019年一季度企业融资环境逐步改善,各类融资渠道的便利程度均得到一定提升,但不同信用资质主体的分化仍然存在,趋势未见明显变化,民营企业债券发行规模未见回升。

一季度债券违约原因分析:上下游占款严重导致流动性吃紧

2019年一季度,新增债券违约规模为320.7亿元。从违约债券品种来看,私募债占比41.22%,公司债占比29.00%。新增15家违约主体全部为民营企业,无显著行业特征,其中5家企业目前只有私募债违约。

整体而言,大部分一季度违约主体规模和资质较弱,在公开市场发债规模有限。例如,东方金钰仅2017年3月发行一期公司债,天翔环境仅2016年3月发行一期私募债,奥马电器和北讯集团也只有少量私募债发行。这在一定程度上也表现出国家不断出台支持民营企业政策效果逐步显现,企业再融资环境逐步有所改善,叠加信用风险缓释工具的大力推广,部分短期流动性紧张、信用资质尚可的企业得以喘息,短期内债券偿付压力缓解,但大水漫灌至低资质主体的景象已不会发生。因此,虽然企业整体再融资环境是违约监测不可忽视的一部分,但是对于2019年一季度的违约主体,违约原因更多的体现在企业自身的经营或治理问题。

中债资信依据2019年一季度违约主体所反映出的问题的严重程度,将主体违约进行原因梳理:首先,关联方及上下游占款严重导致流动性吃紧。其次,投资激进导致的连锁反应仍然是企业违约老生常谈的原因所在。一方面,主业持续扩张导致债台高筑,典型如庞大汽贸;另一方面,多元化发展资金需求高而预期回报无法达成,国购投资即是例证。再次,信息披露违规及其他负面公告的提示对分析债券信用风险的作用日益凸显。一季度违约主体信用资质较弱的一个直接例证即广泛存在信息披露违规或是被监管调查处罚等负面公告,一方面反映主体信用资质的持续弱化,另一方面可能直接导致公司外部融资的断裂。第四,财务数据存疑,尤其是企业收入、利润与经营获现存在不一致。2019年一季度违约主体经营数据存疑的情况仍主要体现在营业收入不能够转化为有效现金流。此外,部分企业资金大量沉淀在在建工程、固定资产或是存货。最后,互保问题进一步发酵。

二季度展望:整体偿还压力逐步缓解

2019年债券到期偿还规模以半年为周期呈现双峰形态,全年偿还高峰出现在3月,偿还量5871.06亿元,4月、8月、9月次之,分别为5160.11亿元、5060.48亿元、4919.68亿元。2019年,含有回售权的债券规模创历史新高,达1.96万亿元,同比增长近1倍,年内月度分布呈现出与到期偿还类似的趋势。3月和9月为两个回售行权高峰,且由于这两个月均在季末,有一定的流动性压力。

2019年二季度信用债偿还规模预计1.51亿元,其中到期偿还1.37万亿元,较一季度增加0.1万亿元。季度内,公开市场债券到期和回售规模均呈现逐步下降趋势。按企业性质划分,二季度国有企业偿还量1.32万亿元,占全部偿还量87.68%,民营企业偿还量1131.94亿元,环比减少502.59亿元,占全部偿还量7.50%。

政策角度,2019年2月,中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》,要求确保对民营企业的金融服务得到切实改善,融资规模稳步扩大,融资效率明显提升,融资成本逐步下降并稳定在合理水平,使民营企业特别是小微企业融资难融资贵问题得到有效缓解。整体来看,2019年二季度,民营企业公开市场债券偿还占比降低,考虑政策的持续推进以及其他融资渠道的便利度抬升,二季度债券市场整体偿还压力呈现逐步缓解趋势。

行业角度,基建和房地产行业债券到期规模仍维持高位,煤炭行业偿还规模翻倍且涉及单支债券规模相对较高,考虑基建政策支持持续、房地产企业融资环境改善以及煤炭整体景气度维持稳定,行业偿还压力尚在可控范围内,但仍需持续关注。另外,部分待偿还债券规模尚可但债券数量较高的行业,或涉及行业尾部规模相对较小的发债主体,需重点关注其短期资金周转压力。

个体企业,从2019年一季度整体表现来看,债券市场违约主体持续呈现鲜明的多样化特征,信用逐步下沉的过程中,投资人对信用风险的把控仍然较为谨慎,低资质主体债券市场融资难度维持高位。

(作者为中债资信违约专题研究团队)